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华鲁恒升（600426）20070409：蒸汽价格上调开启氮肥行业成本推高的序幕（增持）(潘波 )

1、根据德州市物价局通知，工业用蒸汽调整为33.33元/GJ。之前华鲁恒升蒸汽采购价一直为21.69元/GJ，涨幅54%。
2、2006年公司外购蒸汽2.66亿，约合1225万GJ。2007年公司有200多万GJ的自产蒸汽能力投入使用，新上空分压缩为电驱动，蒸汽消耗量较低，估计未来蒸汽外购量保持1100万GJ水平。公司方面提供的数据是，1季度蒸汽外购量300多万GJ，与我们的预测大致吻合。估计2007年外购蒸汽800万GJ，成本上升9300万，影响净利润6200万，约合EPS0.19元。2008年成本上升1.287亿，影响净利润9600万，约合EPS0.29元。
3、德州市蒸汽价格长期偏低。根据华鲁恒升招股说明书，至少从1999年就维持21.69元/GJ的水平，期间煤炭价格上涨数倍，蒸汽成本大幅上升。因此，这次蒸汽价格涨幅虽然高于市场预期，也有合理之处。
4、在更高的层次来看，氮肥作为享受国家诸多政策性补贴的行业，市场化改革趋势明显，蒸汽、电力、运输、天然气、税收等优惠政策将逐步取消，行业成本上涨将是一个长期而持续的过程，尿素价格也将步入成本推动的上升周期。蒸汽价格上调仅是开端。
5、在此过程中，只有具备良好成本控制能力或资源优势的氮肥企业才能保持盈利水平，而华鲁恒升具备行业领先的成本控制能力和产业链优势，这是我们看好公司的主要逻辑。这种观点依然没有改变。尽管静态来看，成本上升明显，但尿素价格提升将抵消部分影响。只要公司成本优势行业领先，则尿素长期盈利能力不会有实质性影响。
6、我们先前的盈利预测相当保守，因此这次调低盈利预测幅度低于上述成本提升数。18元市场价格对应2007、2008年PE值20、15.6倍，估值仍有优势。
7、随着大型气化炉的投产，公司上游成本将进一步降低，醋酸项目更将丰富产业链，提升盈利能力，长期增长趋势不变。维持“增持”评级。如果市场短期发生调整，将是难得的投资时机。

权证投资20070409：跨年度认购权证的价值几何(王红兵、宋曦)

1、上周收盘后，大多数认购权证进入负溢价状态，一部分是由于到期日临近投资者采取负溢价进行风险规避，投资者对07年行情演绎的谨慎可见一斑，不过2008年到期的权证可以享受到其正股08年的业绩增长带来的估值提升，那么这些权证的价值需要重新认识。
2、跨年度的认购权证有五粮液认购、钢钒认股、马钢认股、云化认股，云化认股由于溢价过高投资价值并不明显，我们从08年的角度去看这些跨年度权证的估值水平。
从钢铁行业粗钢产量、进出口量、库存情况等因素来看2007年的供需将维持2006年的形式，景气将继续得到延续，而且在政府的推动下，未来10年国内钢铁行业将进入整合时代，参考米塔尔对阿塞洛的并购案例，国内钢铁行业的估值水平在整合过程中获得超越，所以钢铁行业景气持续和整合期的估值提高使得行业投资的系统机会政治形成。从基于正股08年业绩的权证定价来看，15倍的市盈率下，钢钒认股估值较上周五收盘将提升7.69％，马钢认股将提升25.62％，不过这个权证估值水平的提升需要时间经历才能稳固。对于马钢权证来说基于07年7.5元的合理估值，权证07年的提升空间非常小。
3、五粮液认购权证目前仍处于负溢价状态，上周五收盘溢价-10.5％，国资委对五粮液人事方面的调整可视为积极的信息，五粮液权证跨越2007年，能享受2008年的正股业绩提升，根据联合证券研究所预测估计，考虑估值提升至30元的水平，五粮液认购权证可定价22.54元/份，收益率有14.48％，五粮液权证存续期尚有1年时间，目前来看比较安全，但如此年收益率不足于吸引人。
4、权证市场另外需关注两点：（1）从上周国电电力正股及权证来看市场反应来看，投资者对国电电力的资产注入似乎多了份预期，敬请投资者理性看待资产注入。（2）雅戈尔07年合理估值为18元，08年合理估值20.73元，维持良好的发展势头，负溢价使得权证投资者以略低的成本享受雅戈尔未来的增长。此时雅戈尔认购权证的投资价值在于降低正股持有成本，而并非权证的杠杆，比较适合雅戈尔的长期投资者；类似的有烟台万华，基于烟台万华良好的06年业绩和高速增长的预期，机构纷纷调高对烟台万华的盈利预测目标价格，不少机构给出万华的目标价均在42以上，因此我们认为正股具有相当的上升空间，同时该权证目前即将到期，仍然维持负溢价水平，因此投资权证明显优于投资正股。